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關(guān)鍵詞：高管人員更換Sf公司大股東變更

摘要：長(zhǎng)期以來，高管人員的更換是國(guó)外資本市場(chǎng)研究中的一項(xiàng)重要內(nèi)容。我國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)過十多年的發(fā)展已初具規(guī)模，在發(fā)展過程中也出現(xiàn)了大量的高管人員更換的案例。以2,004年的97家Sf公司為研究時(shí)象，考察影響Sf公司高管人員更換的主要因素。研究結(jié)果表明，盯公司高管人員更換與公司大股東的變更正相關(guān)，與總資產(chǎn)凈利率負(fù)相關(guān)，與每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量、國(guó)有股比重的相關(guān)性不顯著。

一、研究背景

國(guó)外關(guān)于高管人員更換問題的研究主要集中在公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與高級(jí)管理人員更換之間的關(guān)系，分析經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)诟鼡Q高級(jí)管理人員中所起的作用。如Kaplan(1994)以1980一1988年間上榜《福布斯》的119家日本公司為研究對(duì)象，檢驗(yàn)了公司績(jī)效與管理層更換的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)高管層更換的可能性與股票收益、收人水平顯著負(fù)相關(guān);Anderson,Jayaraman和Mandelk試1992)以1984一1989年穆迪國(guó)際報(bào)告中的207家日本公司為樣本，分析了股票收益、資產(chǎn)收益和流動(dòng)性對(duì)董事長(zhǎng)、CEO變動(dòng)的影響，結(jié)果表明高層變動(dòng)與資產(chǎn)收益和流動(dòng)性負(fù)相關(guān)，與股票收益無關(guān)。Martin和MCcormell(1991)研究了控股權(quán)的轉(zhuǎn)移是否會(huì)影響公司高級(jí)管理人員的更換，研究結(jié)果表明經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)低劣的公司容易發(fā)生控股權(quán)的轉(zhuǎn)移，同時(shí)控股權(quán)的轉(zhuǎn)移將增加高級(jí)管理人員更換的可能性。

我國(guó)的證券市場(chǎng)經(jīng)過十多年的發(fā)展，已經(jīng)初具規(guī)模，在發(fā)展的過程中也出現(xiàn)了大量的高管人員更換案例，但是，由于我國(guó)證券市場(chǎng)起步較晚，經(jīng)驗(yàn)研究方法在會(huì)計(jì)領(lǐng)域的引進(jìn)時(shí)間也不長(zhǎng)，加上數(shù)據(jù)的收集工作較為困難，因此，盡管西方已有大量的研究文獻(xiàn)涉及高管人員更換的相關(guān)問題，我國(guó)有關(guān)高管人員更換問題的研究仍為數(shù)不多。趙山(2001)選取了1993年底之前上市的175家非金融類上市公司中的150家公司，收集這些公司1995一2000年各年董事長(zhǎng)和總經(jīng)理(總裁)的變動(dòng)情況，研究其與企業(yè)業(yè)績(jī)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、收購(gòu)和董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兼任的關(guān)系，研究結(jié)果表明企業(yè)業(yè)績(jī)對(duì)高層更換有著重要影響，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致較高的高層更換率，股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)高層更換的影響是復(fù)雜的，收購(gòu)導(dǎo)致了大量的高層更換，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理的兼任降低了高層更換率。龔玉池(2001)也是以1993年底之前上市的175家非金融類上市公司中的150家公司為樣本，運(yùn)用Logit回歸模型檢驗(yàn)了中國(guó)上市公司績(jī)效與高層更換之間的關(guān)系，結(jié)果表明高層更換的可能性顯著地與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)。朱紅軍(2002)以1996一1998年更換了高管人員的公司為樣本，以企業(yè)績(jī)效為基礎(chǔ)，系統(tǒng)地分析了高管人員更換的原因與經(jīng)濟(jì)后果，結(jié)果認(rèn)為低劣的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)是導(dǎo)致高管人員更換的主要原因。

1998年3月16日，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)了《關(guān)于上市公司狀況異常期間股票特別處理方式的通知》，要求深滬兩市根據(jù)證券交易所股票交易的規(guī)定，對(duì)狀況異常的上市公司股票交易進(jìn)行特別處理，“特別處理”的股票前標(biāo)以“st"。從1998年起，我國(guó)上市公司被ST的家數(shù)逐年增加，1998年ST公司有20多家，而到了2004年ST公司共有97家，成為中國(guó)上市公司中一個(gè)不可忽視的群體。上市公司被ST意味著公司經(jīng)營(yíng)的失敗，就應(yīng)該有人承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任，具體就表現(xiàn)為高層管理人員的更換。僅就2004年的這97家ST公司而言，就有41家當(dāng)年更換了高管人員。由此可見，ST公司高管人員的更換已成為一項(xiàng)重要的研究課題。

本文以2004年的97家ST公司為樣本，研究影響ST公司高管人員更換的主要因素。需要強(qiáng)調(diào)的是，在西方研究文獻(xiàn)中高管人員通常包括具有董事會(huì)主席、總裁以及首席執(zhí)行官三個(gè)頭銜的經(jīng)理人，而在在本文中，高管人員特指董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩人。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取

2004年12月31日，深滬兩市中共有97家ST公司，排除2家數(shù)據(jù)無法取得的公司，再排除掉6家發(fā)行B股的公司，然后再剔除5家數(shù)據(jù)異常的公司，以剩余的84家公司為樣本，運(yùn)用Logisti。回歸模型，考察影響這些ST公司高管人員更換的主要影響因素。

(二)變量定義

本文主要研究ST公司高管人員更換與大股東變更、公司業(yè)績(jī)、股權(quán)結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，主要涉及5個(gè)變量。

1.被解釋變量(Y)

由于本文主要是研究ST公司高管人員更換與一些因素之間的關(guān)系，因此，引人虛擬變量Y=O,lo董事長(zhǎng)和總經(jīng)理都沒有被更換時(shí)Y=0;二者中有一者被更換或者二人都被更換時(shí)，Y=to

2.解釋變量

(1)大股東是否變更(X,)。我國(guó)證券市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)展了十多年，由于國(guó)家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和資本市場(chǎng)中企業(yè)并購(gòu)行為的逐步活躍，我國(guó)上市公司中控股股東的更換已日漸普遍。本文中將大股東的變更定義為第一大股東的變更，包括控制主體從國(guó)家變更為法人以及從法人到法人的變換。我們同樣引人虛擬變量X,二0,1。當(dāng)大股東沒有發(fā)生變換時(shí)，X,=0;發(fā)生變換時(shí)，X,=to

(2)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。衡量一個(gè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有大量的指標(biāo)可供選擇，包括每股收益、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率等，不同的指標(biāo)在衡量經(jīng)營(yíng)績(jī)效時(shí)各有側(cè)重。由于本文主要考察企業(yè)整體盈利情況對(duì)高管人員更換的影響，因此，本文選擇總資產(chǎn)凈利率(Xz)作為公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)衡量的主要指標(biāo)。另外，由于每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量反映了公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量的情況，而且該指標(biāo)不容易被管理當(dāng)局操縱，能夠更真實(shí)地反映公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，因此，本文選取每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量(Xs)作為衡量公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的另一指標(biāo)。

(3)股權(quán)結(jié)構(gòu)(X4)。不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)股東和企業(yè)相關(guān)人員產(chǎn)生不同的激勵(lì)和約束，從而對(duì)企業(yè)治理產(chǎn)生重要的影響。有效的內(nèi)部治理機(jī)制應(yīng)該能夠做到啟用“好”的管理者來替代“差”的管理者。在我國(guó)，上市公司股份主要分為國(guó)有股、法人股和流通股，控股股東則多是國(guó)有股股東或法人股股東。國(guó)有股一般由政府、國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)或國(guó)有獨(dú)資企業(yè)持有，由于國(guó)有股事實(shí)上的產(chǎn)權(quán)主體“缺位”，在國(guó)有股占控股地位的公司中容易造成內(nèi)部人控制，這就意味著這些公司的高層更換的可能性較低。我們選取國(guó)有股占總股本的比重(Xa)為解釋變量，以揭示ST公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與高管人員更換之間的關(guān)系。

(三)研究假設(shè)

假設(shè)1:ST公司高管人員更換與大股東變更正相關(guān)，即大股東發(fā)生變更時(shí)，高管人員更換的可能性就增大。

中國(guó)上市公司中存在“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象，而且這個(gè)大股東通常是政府或者政府的代言人，因此，大股東的更換只是從政府的一個(gè)人更換到另一個(gè)人，并不會(huì)對(duì)企業(yè)的行為產(chǎn)生很大的影響。然而，政府各部門及人都有其獨(dú)特的利益，形成了各種利益團(tuán)體，這些利益團(tuán)體之間存在資源的爭(zhēng)奪與分配問題，可能會(huì)影響企業(yè)的控制行為，進(jìn)而體現(xiàn)在高管人員的任命或者更換上。

假設(shè)2:ST公司高級(jí)管理人員更換與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)，即公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)胶?，高管人員更換的可能性越小;業(yè)績(jī)?cè)讲?，更換的可能性越大。

從理論上講，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的好壞可以作為評(píng)判一個(gè)經(jīng)理人能力與勤勉程度的重要標(biāo)準(zhǔn)，而且，關(guān)于公司業(yè)績(jī)與公司高層變動(dòng)的關(guān)系，國(guó)外相關(guān)研究已表明公司業(yè)績(jī)?cè)胶?，高層管理人員發(fā)生變動(dòng)的可能性就越小;公司業(yè)績(jī)?cè)讲?，高層管理人員發(fā)生變動(dòng)的可能性就越大。建立此項(xiàng)假設(shè)以檢驗(yàn)我國(guó)資本市場(chǎng)在這方面的效率性。

假設(shè)3:ST公司高層人員更換與國(guó)有股所占比重負(fù)相關(guān)，即國(guó)有股所占比重越大，更換的可能性越小;所占比重越小，更換的可能性越大。

如前所述，在我國(guó)，上市公司控股股東多是國(guó)有股股東或法人股股東，而國(guó)有股一般由政府、國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)或國(guó)有獨(dú)資企業(yè)持有，由于國(guó)有股事實(shí)上的產(chǎn)權(quán)主體“缺位”。因此，國(guó)有股所占比重越大，就越容易造成內(nèi)部人控制，公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)就越不健全，這就意味著這些公司的高層更換的可能性就越低。

由表1可以看出，2004年共有26家ST公司更換了董事長(zhǎng)，但只有19次更換公告了原因;同期，共有30家公司更換了總經(jīng)理，也只有23次更換公告了原因。總體而言，ST公司自身披露的原因中主要為原高管人員的工作變動(dòng)或者辭職。但是，這些原因究竟是否為ST公司高管更換的真正原因，單從公司披露的信息不得而知。如果一個(gè)公司的高管人員由于經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)低劣而被“炒魷魚”，公司是否會(huì)披露真正的原因，也值得研究。因此，為了分析高管更換的真正原因，本文利用了ST公司的2002年和2003年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。

(二)回歸分析

本文結(jié)合上述可能影響ST公司高層管理人員更換的因素，建立如下分析模型:

In(Yl1一Y)=do+a,x,+azx2+asxs+a4x4+e

Y:2004年ST公司是否更換高管人員。董事長(zhǎng)和總經(jīng)理都沒有被更換時(shí)Y二0;二者中有一者被更換或者二人都被更換時(shí)，Y二to

X,:2003年ST公司大股東是否變更。引人虛擬變量X，二0,1。當(dāng)大股東沒有發(fā)生變換時(shí)，X，二仇發(fā)生變換時(shí)，X，二to

Xz:總資產(chǎn)凈利率(年度凈利潤(rùn)/年末總資產(chǎn))。本文采用2002年和2003年總資產(chǎn)凈利率的簡(jiǎn)單平均數(shù)。

Xs:每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量。本文采用2002年和2003年每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量的簡(jiǎn)單平均數(shù)。

凡:2003年ST公司中國(guó)有股占總股本的比重。

。:隨機(jī)誤差項(xiàng)。

根據(jù)回歸結(jié)果可以看出，ST公司高管人員更換與大股東的變更顯著正相關(guān)，與總資產(chǎn)凈利率顯著負(fù)相關(guān)，與每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量、國(guó)有股比重以及審計(jì)意見類型的相關(guān)性不顯著。

(三)結(jié)果解釋

1.ST公司高管人員更換與大股東變更正相關(guān)，即大股東發(fā)生變更時(shí)，高管人員更換的可能性增大，這與假設(shè)1一致。

大股東主要通過向上市公司的人事委派或者集團(tuán)公司與上市公司之間的高管人員兼任等途徑來保障控股權(quán)的實(shí)現(xiàn)。大股東的絕對(duì)控股地位，造成了上市公司中“一股獨(dú)大”的局面，這種絕對(duì)控股地位在董事會(huì)或者股東大會(huì)中更是發(fā)揮得淋漓盡致，導(dǎo)致董事會(huì)或者股東大會(huì)中嚴(yán)重的“一言堂”現(xiàn)象。由于人事安排是實(shí)現(xiàn)控制權(quán)的最重要形式之一，在這種“一言堂”的決策程序中，大股東向上市公司委派高管人員成為必然的結(jié)果，但同時(shí)這種由大股東絕對(duì)控制的“一言堂”的決策程序，也將導(dǎo)致由于大股東的變更而導(dǎo)致高管人員的更換。

2.ST公司高層管理人員更換與公司總資產(chǎn)凈利率呈顯著負(fù)相關(guān)系，即總資產(chǎn)凈利率越低，更換高層管理人員的可能性越大;總資產(chǎn)凈利率越高，更換高層管理人員的可能性越小。這與假設(shè)2相一致。

根據(jù)國(guó)外的研究成果，公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)是影響高管人員更換的關(guān)鍵因素，如戴尼斯(1995)發(fā)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)低劣的公司將發(fā)生強(qiáng)制性的高級(jí)管理人員更換。在我國(guó)，雖然不同類型的企業(yè)考核業(yè)績(jī)的部門不同，但是，逐漸重視對(duì)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行業(yè)績(jī)考核已是不爭(zhēng)的事實(shí)。既然經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)诒O(jiān)管部門對(duì)經(jīng)營(yíng)者的考核中占據(jù)如此重要的地位，那么在監(jiān)管主體對(duì)經(jīng)營(yíng)者作出免職、更換決定時(shí)，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)也應(yīng)具有很強(qiáng)的影響力?；貧w結(jié)果也證明了低劣的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)是更換高管人員的關(guān)鍵因素，與戴尼斯(1995)的研究結(jié)果相似，這也說明了我國(guó)上市公司高管人員更換中經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)所起的作用與西方市場(chǎng)存在很大的一致性。

3.ST公司高層管理人員更換與公司每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量的相關(guān)性不顯著。

衡量一個(gè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，有大量的指標(biāo)可供選擇，如上市公司比較熟悉的每股收益、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率等，這些都能比較綜合的反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，而且財(cái)政部推薦的評(píng)價(jià)企業(yè)績(jī)效的指標(biāo)體系中，財(cái)務(wù)效益狀況(其中包括總資產(chǎn)凈利率和凈資產(chǎn)收益率)被作為最重要的指標(biāo)。因此，很少有上市公司根據(jù)每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量來決定是否更換高管人員。

4.ST公司高層管理人員更換與國(guó)有股比重相關(guān)性不顯著。

從公司外部來看，由于大部分的ST公司都是由國(guó)家控股，其國(guó)有股所占比例較大，能上市流通的股份只是一小部分，即使購(gòu)入公司全部流通股股權(quán)，也無法達(dá)到收購(gòu)上市公司的目的，更何況國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)還發(fā)達(dá)，很難籌集到所需的巨額收購(gòu)資金，所以，在公司外部不存在公司控制權(quán)市場(chǎng)，也就不存在控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)，這就使得公司高管擺脫了被解雇的威脅。另外，從公司內(nèi)部來看，在我國(guó)，上市公司控股股東多是國(guó)有股股東或法人股股東，而國(guó)有股一般由政府、國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)或國(guó)有獨(dú)資企業(yè)持有，由于國(guó)有股事實(shí)上的產(chǎn)權(quán)主體“缺位”，公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)不健全，因此就會(huì)缺乏對(duì)高管人員的監(jiān)督，從而導(dǎo)致ST公司高管人員更換與國(guó)有股比例的相關(guān)性不顯著。

四、研究結(jié)論及建議

本文分析了2004年的ST公司中高管人員更換的原因。研究發(fā)現(xiàn):從對(duì)外披露的原因來看，辭職和工作調(diào)動(dòng)是使用最多的托詞。然而，從本文的深入分析來看，ST公司大股東的變更以及以前年度的總資產(chǎn)凈利率是影響ST公司高管人員更換的重要原因。同時(shí)檢驗(yàn)結(jié)果表明ST公司高管人員更換與公司每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量、國(guó)有股比重沒有顯著的相關(guān)性。

基于上述的分析及取得的研究結(jié)論，本文提出如下政策性建議:(1)為了對(duì)公司高管人員形成足夠的外在監(jiān)督機(jī)制，需要發(fā)展和完善我國(guó)的經(jīng)理人市場(chǎng)。經(jīng)理人市場(chǎng)的培育將有助于提高公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效在公司管理人員任免中的作用，從而達(dá)到“任人唯賢”的目的。(2)改變公司的激勵(lì)機(jī)制。國(guó)有股權(quán)的控制權(quán)實(shí)際掌握在行政機(jī)關(guān)手中，導(dǎo)致國(guó)有股權(quán)的控制權(quán)被行政官員或公司經(jīng)理所操縱，這就可能導(dǎo)致所有者缺乏對(duì)經(jīng)理人有效的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)，并產(chǎn)生嚴(yán)重的“內(nèi)部人控制”問題。要改變這種現(xiàn)狀，一方面要設(shè)計(jì)科學(xué)的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系，以經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?yōu)橹攸c(diǎn)考核經(jīng)理人的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，并做到獎(jiǎng)罰有度;另一方面要大幅度提高管理人員的持股水平，以降低成本。(3)改善公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，降低大股東的控股比例，以減少內(nèi)部人控制問題。這需要通過降低政府在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的直接參與作用來實(shí)現(xiàn)，政府的過度參與將會(huì)提高公司的問題，有損企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率。通過改善公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，將進(jìn)一步加強(qiáng)董事會(huì)的作用，提高對(duì)高級(jí)經(jīng)理人的內(nèi)部監(jiān)督，從而促進(jìn)公司治理的良性循環(huán)。