中國(guó)股市從誕生以來(lái)就具有兩個(gè)鮮明的特點(diǎn)，一是股市波動(dòng)劇烈，短短十來(lái)年已經(jīng)經(jīng)歷了幾次大起大落;二是政府有意識(shí)地運(yùn)用股市政策①，如股票發(fā)行和上市速度、政府領(lǐng)導(dǎo)人的講話、甚至《人報(bào)》社論等來(lái)調(diào)控股市運(yùn)行，使股市表現(xiàn)出明顯的“政策市”特征。這些政策的目的是試圖根據(jù)股市波動(dòng)情況來(lái)調(diào)控股市，使其在政府理想范圍內(nèi)運(yùn)行。

政府政策調(diào)控股市波動(dòng)，具有以下特征:1、政府政策不連貫、前后不一致。如1997年證券委、人民銀行和國(guó)家經(jīng)貿(mào)委聯(lián)合發(fā)文，規(guī)定銀行、保險(xiǎn)公司、上市公司和國(guó)有企業(yè)的資金不能人市炒作股票，1999年7月1日實(shí)行的《證券法》也作了類似規(guī)定。但隨后為了刺激股市，于1999年9、10月又批準(zhǔn)三類公司和保險(xiǎn)公司人市;2、政府政策的預(yù)期效果還取決于公眾的預(yù)期，公眾未預(yù)期到的政策往往會(huì)造成股市劇烈波動(dòng)，典型的，如1999年12月巧日的《人民日?qǐng)?bào)》特約評(píng)論員文章引起幾乎所有股票都以跌停收盤(pán)，其原因就有政策出臺(tái)突然、力度超出公眾預(yù)期的因素，相反公眾預(yù)期到的政策效果就比較溫和;3、政策效果還取決于政府和公眾的博弈。在一項(xiàng)政策出臺(tái)后，公眾的預(yù)期和行為就會(huì)相應(yīng)發(fā)生改變，從而使政策執(zhí)行效果也發(fā)生改變。典型案例就是國(guó)有股減持，在出臺(tái)的時(shí)候是有利于股票市場(chǎng)發(fā)展和國(guó)有企業(yè)改革的，但是由于公眾預(yù)期股市將受到影響，從而造成股市低迷，這時(shí)繼續(xù)減持國(guó)有股就不利了，因而后來(lái)政府決定國(guó)有股減持暫緩執(zhí)行。

由于這些特征，股市政策往往造成股市過(guò)度波動(dòng)。即使政府出臺(tái)的是一項(xiàng)穩(wěn)定股市的政策，并事先承諾使股價(jià)波動(dòng)限制在一定幅度內(nèi)。然而一旦股民相信了這個(gè)承諾并據(jù)此形成了股價(jià)穩(wěn)定預(yù)期，政府就可以使股市加快發(fā)展以實(shí)現(xiàn)為國(guó)有企業(yè)更多融資的目標(biāo)。這是因?yàn)?，也許在政策制定階段政府的最佳選擇是穩(wěn)定股市，但在執(zhí)行階段由于公眾預(yù)期的改變，政府的最佳選擇就變成促進(jìn)股市上漲!這樣政府就沒(méi)有積極性真正實(shí)行這項(xiàng)穩(wěn)定政策。這就是所謂的股市政策的“動(dòng)態(tài)不一致性”。而這種動(dòng)態(tài)不一致的股市政策執(zhí)行的結(jié)果只能是股市劇烈波動(dòng)。

呂繼宏、趙振全(2000)和許均華、李啟亞(2001)對(duì)政府政策對(duì)股市波動(dòng)的影響作過(guò)實(shí)證分析，他們利用Wichem和Miller(1976)的辦法，先鑒別出我國(guó)股市運(yùn)行中的波動(dòng)點(diǎn)，然后確定這些波動(dòng)點(diǎn)有多大比例是由政府股市政策造成的，得出的結(jié)論都是股市政策較大程度地影響了中國(guó)股市的波動(dòng)。但是，我們認(rèn)為這種研究有兩個(gè)缺陷，一是他們確定的是股市波動(dòng)點(diǎn)中有多大比例是由股市政策造成的，而沒(méi)有分析股市政策有多大比例造成了股市波動(dòng);二是他們只是對(duì)股市政策與股市波動(dòng)之間的關(guān)系作了經(jīng)驗(yàn)分析，而沒(méi)有對(duì)股市政策是怎樣造成股市波動(dòng)的做出理論解釋。我們認(rèn)為，股市政策的動(dòng)態(tài)不一致性是造成和加劇股市波動(dòng)的重要原因，而這種政策動(dòng)態(tài)不一致性在于股民和政府之間的博弈行為，因此本文將運(yùn)用博弈論的方法建立一個(gè)理論模型來(lái)分析股市政策的動(dòng)態(tài)不一致性對(duì)股市的影響，并實(shí)證檢驗(yàn)這些政策有多少造成和加劇了股市波動(dòng)。文章是這樣安的除第一部分外，第二部分建立股市政策的動(dòng)態(tài)不一致性模型，分析股市政策是怎樣造成和加劇股市波動(dòng)的;第三部分運(yùn)用不同于呂繼宏、趙振全(2000)和許均華、李啟亞(2001)的方法從多大比例的股市策造成了股市波動(dòng)這個(gè)角度對(duì)理論模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn);第四部分得出結(jié)論并提出建議。

1、股市政策的二重目標(biāo):穩(wěn)定和發(fā)展

無(wú)論從邏輯還是從歷史事實(shí)來(lái)看，股票市場(chǎng)的功能主要是甚至可以說(shuō)唯一是為國(guó)有企業(yè)融資。我國(guó)股票市場(chǎng)誕生于20世紀(jì)80年代中后期，正好與1984、1985年開(kāi)始的城市經(jīng)濟(jì)體制改革相吻合。當(dāng)時(shí)城市經(jīng)濟(jì)體制改革的主要內(nèi)容是對(duì)國(guó)有企業(yè)放權(quán)讓利，實(shí)行經(jīng)營(yíng)責(zé)任制。在這種情況下，一些國(guó)有企業(yè)開(kāi)始自籌資金，第一批股票就這樣因?yàn)槠浠I集資金的功能應(yīng)運(yùn)而生了。1992年鄧小平南巡講話后，股份制和股票市場(chǎng)得到了官方正式承認(rèn)，政府通過(guò)對(duì)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行股份制規(guī)范和改造，有意識(shí)地組織股票市場(chǎng)為國(guó)有企業(yè)籌集資金服務(wù)，并逐步明確為國(guó)有企業(yè)解困服務(wù)。所以，中國(guó)股票市場(chǎng)之所以得到迅速發(fā)展，應(yīng)歸功于其簡(jiǎn)單而實(shí)用的籌資功能，特別是為國(guó)有企業(yè)籌資的功能。因此，從歷史的角度來(lái)看，中國(guó)股票市場(chǎng)的目標(biāo)主要是甚至唯一是為國(guó)有企業(yè)籌集資金(林義相，1999)。而長(zhǎng)期以來(lái)中國(guó)股市都不能滿足國(guó)有企業(yè)的融資需要，但隨著銀行對(duì)國(guó)有企業(yè)資金支持的減少，國(guó)有企業(yè)對(duì)股市融資的依賴卻越來(lái)越大。因此，股市政策的制定者一直以來(lái)都面臨著一個(gè)艱巨的任務(wù):如何發(fā)展股市，擴(kuò)大股市為國(guó)有企業(yè)融資的能力，解決這一問(wèn)題的辦法是股市擴(kuò)容。股市政策的另一重目標(biāo)是保證股市穩(wěn)定健康發(fā)展，即避免股市的大起大落。這在政府一系列的政策中都有表示，典型的如1998年4月證監(jiān)會(huì)表示，證券市場(chǎng)要著重抓兩件事，一是發(fā)揮證券市場(chǎng)功能，為國(guó)有企業(yè)改革和解困服務(wù)，二是通過(guò)改革建立風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制，而避免股市大起大落就是防范風(fēng)險(xiǎn)的重要措施。所以股市政策的目標(biāo)可歸納為二重目標(biāo):穩(wěn)定和發(fā)展。⑧這二重目標(biāo)雖然長(zhǎng)期來(lái)看是一致的，但是在短期內(nèi)也存在沖突。股市要增加為國(guó)有企業(yè)融資的能力，必須擴(kuò)容。而擴(kuò)容就要求股價(jià)不能持續(xù)下跌，顯然，股市的持續(xù)低迷是難以吸引到投資者的。為了彌補(bǔ)股市融資量與國(guó)有企業(yè)資金需求之間的巨大差異，股市“超常規(guī)發(fā)展”被認(rèn)為是必須的(王開(kāi)國(guó)，2001)。我們認(rèn)為提出中國(guó)股市超常規(guī)發(fā)展是有其必然性的。首先它是我國(guó)經(jīng)濟(jì)建設(shè)中從建國(guó)以來(lái)就一直存在的急于求成思想在證券市場(chǎng)發(fā)展中的表現(xiàn);其次它也是有企業(yè)改革的需要，國(guó)有企業(yè)對(duì)股市依賴性的逐步增強(qiáng)要求股市超常規(guī)發(fā)展為國(guó)有企業(yè)提供更大的融資量。然而一味地追求“超常規(guī)發(fā)展”，卻有可能造成股市的大起大落。實(shí)際上這種追求超常規(guī)發(fā)展而造成大起大落的現(xiàn)象在股市短短十來(lái)年發(fā)展歷程中已多次出現(xiàn)，嚴(yán)重?fù)p害了股市的健康發(fā)展。

股市政策動(dòng)態(tài)不一致性股市波動(dòng)中國(guó)股市從誕生以來(lái)就具有兩個(gè)鮮明的特點(diǎn)，一是股市波動(dòng)劇烈，短短十來(lái)年已經(jīng)經(jīng)歷了幾次大起大落;二是政府有意識(shí)地運(yùn)用股市政策①，如股票發(fā)行和上市速度、政府領(lǐng)導(dǎo)人的講話、甚至《人報(bào)》社論等來(lái)調(diào)控股市運(yùn)行，使股市表現(xiàn)出明顯的“政策市”特征。這些政策的目的是試圖根據(jù)股市波動(dòng)情況來(lái)調(diào)控股市，使其在政府理想范圍內(nèi)運(yùn)行。政府政策調(diào)控股市波動(dòng)，具有以下特征:1、政府政策不連貫、前后不一致。如1997年證券委、人民銀行和國(guó)家經(jīng)貿(mào)委聯(lián)合發(fā)文，規(guī)定銀行、保險(xiǎn)公司、上市公司和國(guó)有企業(yè)的資金不能人市炒作股票，1999年7月1日實(shí)行的《證券法》也作了類似規(guī)定。但隨后為了刺激股市，于1999年9、10月又批準(zhǔn)三類公司和保險(xiǎn)公司人市;2、政府政策的預(yù)期效果還取決于公眾的預(yù)期，公眾未預(yù)期到的政策往往會(huì)造成股市劇烈波動(dòng)，典型的，如1999年12月巧日的《人民日?qǐng)?bào)》特約評(píng)論員文章引起幾乎所有股票都以跌停收盤(pán)，其原因就有政策出臺(tái)突然、力度超出公眾預(yù)期的因素，相反公眾預(yù)期到的政策效果就比較溫和;3、政策效果還取決于政府和公眾的博弈。在一項(xiàng)政策出臺(tái)后，公眾的預(yù)期和行為就會(huì)相應(yīng)發(fā)生改變，從而使政策執(zhí)行效果也發(fā)生改變。典型案例就是國(guó)有股減持，在出臺(tái)的時(shí)候是有利于股票市場(chǎng)發(fā)展和國(guó)有企業(yè)改革的，但是由于公眾預(yù)期股市將受到影響，從而造成股市低迷，這時(shí)繼續(xù)減持國(guó)有股就不利了，因而后來(lái)政府決定國(guó)有股減持暫緩執(zhí)行。由于這些特征，股市政策往往造成股市過(guò)度波動(dòng)。即使政府出臺(tái)的是一項(xiàng)穩(wěn)定股市的政策，并事先承諾使股價(jià)波動(dòng)限制在一定幅度內(nèi)。然而一旦股民相信了這個(gè)承諾并據(jù)此形成了股價(jià)穩(wěn)定預(yù)期，政府就可以使股市加快發(fā)展以實(shí)現(xiàn)為國(guó)有企業(yè)更多融資的目標(biāo)。這是因?yàn)?，也許在政策制定階段政府的最佳選擇是穩(wěn)定股市，但在執(zhí)行階段由于公眾預(yù)期的改變，政府的最佳選擇就變成促進(jìn)股市上漲!這樣政府就沒(méi)有積極性真正實(shí)行這項(xiàng)穩(wěn)定政策。這就是所謂的股市政策的“動(dòng)態(tài)不一致性”。而這種動(dòng)態(tài)不一致的股市政策執(zhí)行的結(jié)果只能是股市劇烈波動(dòng)。呂繼宏、趙振全(2000)和許均華、李啟亞(2001)對(duì)政府政策對(duì)股市波動(dòng)的影響作過(guò)實(shí)證分析，他們利用Wichem和Miller(1976)的辦法，先鑒別出我國(guó)股市運(yùn)行中的波動(dòng)點(diǎn)，然后確定這些波動(dòng)點(diǎn)有多大比例是由政府股市政策造成的，得出的結(jié)論都是股市政策較大程度地影響了中國(guó)股市的波動(dòng)。但是，我們認(rèn)為這種研究有兩個(gè)缺陷，一是他們確定的是股市波動(dòng)點(diǎn)中有多大比例是由股市政策造成的，而沒(méi)有分析股市政策有多大比例造成了股市波動(dòng);二是他們只是對(duì)股市政策與股市波動(dòng)之間的關(guān)系作了經(jīng)驗(yàn)分析，而沒(méi)有對(duì)股市政策是怎樣造成股市波動(dòng)的做出理論解釋。[1][2][][]我們認(rèn)為，股市政策的動(dòng)態(tài)不一致性是造成和加劇股市波動(dòng)的重要原因，而這種政策動(dòng)態(tài)不一致性在于股民和政府之間的博弈行為，因此本文將運(yùn)用博弈論的方法建立一個(gè)理論模型來(lái)分析股市政策的動(dòng)態(tài)不一致性對(duì)股市的影響，并實(shí)證檢驗(yàn)這些政策有多少造成和加劇了股市波動(dòng)。文章是這樣安的除第一部分外，第二部分建立股市政策的動(dòng)態(tài)不一致性模型，分析股市政策是怎樣造成和加劇股市波動(dòng)的;第三部分運(yùn)用不同于呂繼宏、趙振全(2000)和許均華、李啟亞(2001)的方法從多大比例的股市策造成了股市波動(dòng)這個(gè)角度對(duì)理論模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn);第四部分得出結(jié)論并提出建議。1、股市政策的二重目標(biāo):穩(wěn)定和發(fā)展無(wú)論從邏輯還是從歷史事實(shí)來(lái)看，股票市場(chǎng)的功能主要是甚至可以說(shuō)唯一是為國(guó)有企業(yè)融資。我國(guó)股票市場(chǎng)誕生于20世紀(jì)80年代中后期，正好與1984、1985年開(kāi)始的城市經(jīng)濟(jì)體制改革相吻合。當(dāng)時(shí)城市經(jīng)濟(jì)體制改革的主要內(nèi)容是對(duì)國(guó)有企業(yè)放權(quán)讓利，實(shí)行經(jīng)營(yíng)責(zé)任制。在這種情況下，一些國(guó)有企業(yè)開(kāi)始自籌資金，第一批股票就這樣因?yàn)槠浠I集資金的功能應(yīng)運(yùn)而生了。1992年鄧小平南巡講話后，股份制和股票市場(chǎng)得到了官方正式承認(rèn)，政府通過(guò)對(duì)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行股份制規(guī)范和改造，有意識(shí)地組織股票市場(chǎng)為國(guó)有企業(yè)籌集資金服務(wù)，并逐步明確為國(guó)有企業(yè)解困服務(wù)。所以，中國(guó)股票市場(chǎng)之所以得到迅速發(fā)展，應(yīng)歸功于其簡(jiǎn)單而實(shí)用的籌資功能，特別是為國(guó)有企業(yè)籌資的功能。因此，從歷史的角度來(lái)看，中國(guó)股票市場(chǎng)的目標(biāo)主要是甚至唯一是為國(guó)有企業(yè)籌集資金(林義相，1999)。而長(zhǎng)期以來(lái)中國(guó)股市都不能滿足國(guó)有企業(yè)的融資需要，但隨著銀行對(duì)國(guó)有企業(yè)資金支持的減少，國(guó)有企業(yè)對(duì)股市融資的依賴卻越來(lái)越大。因此，股市政策的制定者一直以來(lái)都面臨著一個(gè)艱巨的任務(wù):如何發(fā)展股市，擴(kuò)大股市為國(guó)有企業(yè)融資的能力，解決這一問(wèn)題的辦法是股市擴(kuò)容。股市政策的另一重目標(biāo)是保證股市穩(wěn)定健康發(fā)展，即避免股市的大起大落。這在政府一系列的政策中都有表示，典型的如1998年4月證監(jiān)會(huì)表示，證券市場(chǎng)要著重抓兩件事，一是發(fā)揮證券市場(chǎng)功能，為國(guó)有企業(yè)改革和解困服務(wù)，二是通過(guò)改革建立風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制，而避免股市大起大落就是防范風(fēng)險(xiǎn)的重要措施。所以股市政策的目標(biāo)可歸納為二重目標(biāo):穩(wěn)定和發(fā)展。⑧這二重目標(biāo)雖然長(zhǎng)期來(lái)看是一致的，但是在短期內(nèi)也存在沖突。股市要增加為國(guó)有企業(yè)融資的能力，必須擴(kuò)容。而擴(kuò)容就要求股價(jià)不能持續(xù)下跌，顯然，股市的持續(xù)低迷是難以吸引到投資者的。為了彌補(bǔ)股市融資量與國(guó)有企業(yè)資金需求之間的巨大差異，股市“超常規(guī)發(fā)展”被認(rèn)為是必須的(王開(kāi)國(guó)，2001)。我們認(rèn)為提出中國(guó)股市超常規(guī)發(fā)展是有其必然性的。首先它是我國(guó)經(jīng)濟(jì)建設(shè)中從建國(guó)以來(lái)就一直存在的急于求成思想在證券市場(chǎng)發(fā)展中的表現(xiàn);其次它也是有企業(yè)改革的需要，國(guó)有企業(yè)對(duì)股市依賴性的逐步增強(qiáng)要求股市超常規(guī)發(fā)展為國(guó)有企業(yè)提供更大的融資量。然而一味地追求“超常規(guī)發(fā)展”，卻有可能造成股市的大起大落。實(shí)際上這種追求超常規(guī)發(fā)展而造成大起大落的現(xiàn)象在股市短短十來(lái)年發(fā)展歷程中已多次出現(xiàn)，嚴(yán)重?fù)p害了股市的健康發(fā)展。[][][1][2]

內(nèi)容提要:中國(guó)股票市場(chǎng)是一個(gè)“政策市”，政府經(jīng)常有意識(shí)地運(yùn)用一些政策手段調(diào)控股市的波動(dòng)。但是，本文建立的理論模型證明，由于股市政策內(nèi)生的動(dòng)態(tài)不一致性，政府運(yùn)用股市政策不但不能穩(wěn)定股市，反而會(huì)造成和加劇股市的波動(dòng)。而來(lái)自上海證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)實(shí)證分析也證明了這一點(diǎn)。關(guān)鍵詞:股票市場(chǎng)

內(nèi)容提要:中國(guó)股票市場(chǎng)是一個(gè)“政策市”，政府經(jīng)常有意識(shí)地運(yùn)用一些政策手段調(diào)控股市的波動(dòng)。但是，本文建立的理論模型證明，由于股市政策內(nèi)生的動(dòng)態(tài)不一致性，政府運(yùn)用股市政策不但不能穩(wěn)定股市，反而會(huì)造成和加劇股市的波動(dòng)。而來(lái)自上海證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)實(shí)證分析也證明了這一點(diǎn)。

關(guān)鍵詞:股票市場(chǎng)股市政策動(dòng)態(tài)不一致性股市波動(dòng)

中國(guó)股市從誕生以來(lái)就具有兩個(gè)鮮明的特點(diǎn)，一是股市波動(dòng)劇烈，短短十來(lái)年已經(jīng)經(jīng)歷了幾次大起大落;二是政府有意識(shí)地運(yùn)用股市政策①，如股票發(fā)行和上市速度、政府領(lǐng)導(dǎo)人的講話、甚至《人報(bào)》社論等來(lái)調(diào)控股市運(yùn)行，使股市表現(xiàn)出明顯的“政策市”特征。這些政策的目的是試圖根據(jù)股市波動(dòng)情況來(lái)調(diào)控股市，使其在政府理想范圍內(nèi)運(yùn)行。

政府政策調(diào)控股市波動(dòng)，具有以下特征:1、政府政策不連貫、前后不一致。如1997年證券委、人民銀行和國(guó)家經(jīng)貿(mào)委聯(lián)合發(fā)文，規(guī)定銀行、保險(xiǎn)公司、上市公司和國(guó)有企業(yè)的資金不能人市炒作股票，1999年7月1日實(shí)行的《證券法》也作了類似規(guī)定。但隨后為了刺激股市，于1999年9、10月又批準(zhǔn)三類公司和保險(xiǎn)公司人市;2、政府政策的預(yù)期效果還取決于公眾的預(yù)期，公眾未預(yù)期到的政策往往會(huì)造成股市劇烈波動(dòng)，典型的，如1999年12月巧日的《人民日?qǐng)?bào)》特約評(píng)論員文章引起幾乎所有股票都以跌停收盤(pán)，其原因就有政策出臺(tái)突然、力度超出公眾預(yù)期的因素，相反公眾預(yù)期到的政策效果就比較溫和;3、政策效果還取決于政府和公眾的博弈。在一項(xiàng)政策出臺(tái)后，公眾的預(yù)期和行為就會(huì)相應(yīng)發(fā)生改變，從而使政策執(zhí)行效果也發(fā)生改變。典型案例就是國(guó)有股減持，在出臺(tái)的時(shí)候是有利于股票市場(chǎng)發(fā)展和國(guó)有企業(yè)改革的，但是由于公眾預(yù)期股市將受到影響，從而造成股市低迷，這時(shí)繼續(xù)減持國(guó)有股就不利了，因而后來(lái)政府決定國(guó)有股減持暫緩執(zhí)行。

由于這些特征，股市政策往往造成股市過(guò)度波動(dòng)。即使政府出臺(tái)的是一項(xiàng)穩(wěn)定股市的政策，并事先承諾使股價(jià)波動(dòng)限制在一定幅度內(nèi)。然而一旦股民相信了這個(gè)承諾并據(jù)此形成了股價(jià)穩(wěn)定預(yù)期，政府就可以使股市加快發(fā)展以實(shí)現(xiàn)為國(guó)有企業(yè)更多融資的目標(biāo)。這是因?yàn)?，也許在政策制定階段政府的最佳選擇是穩(wěn)定股市，但在執(zhí)行階段由于公眾預(yù)期的改變，政府的最佳選擇就變成促進(jìn)股市上漲!這樣政府就沒(méi)有積極性真正實(shí)行這項(xiàng)穩(wěn)定政策。這就是所謂的股市政策的“動(dòng)態(tài)不一致性”。而這種動(dòng)態(tài)不一致的股市政策執(zhí)行的結(jié)果只能是股市劇烈波動(dòng)。

呂繼宏、趙振全(2000)和許均華、李啟亞(2001)對(duì)政府政策對(duì)股市波動(dòng)的影響作過(guò)實(shí)證分析，他們利用Wichem和Miller(1976)的辦法，先鑒別出我國(guó)股市運(yùn)行中的波動(dòng)點(diǎn)，然后確定這些波動(dòng)點(diǎn)有多大比例是由政府股市政策造成的，得出的結(jié)論都是股市政策較大程度地影響了中國(guó)股市的波動(dòng)。但是，我們認(rèn)為這種研究有兩個(gè)缺陷，一是他們確定的是股市波動(dòng)點(diǎn)中有多大比例是由股市政策造成的，而沒(méi)有分析股市政策有多大比例造成了股市波動(dòng);二是他們只是對(duì)股市政策與股市波動(dòng)之間的關(guān)系作了經(jīng)驗(yàn)分析，而沒(méi)有對(duì)股市政策是怎樣造成股市波動(dòng)的做出理論解釋。

內(nèi)容提要:中國(guó)股票市場(chǎng)是一個(gè)“政策市”，政府經(jīng)常有意識(shí)地運(yùn)用一些政策手段調(diào)控股市的波動(dòng)。但是，本文建立的理論模型證明，由于股市政策內(nèi)生的動(dòng)態(tài)不一致性，政府運(yùn)用股市政策不但不能穩(wěn)定股市，反而會(huì)造成和加劇股市的波動(dòng)。而來(lái)自上海證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)實(shí)證分析也證明了這一點(diǎn)。

關(guān)鍵詞:股票市場(chǎng)股市政策動(dòng)態(tài)不一致性股市波動(dòng)

中國(guó)股市從誕生以來(lái)就具有兩個(gè)鮮明的特點(diǎn)，一是股市波動(dòng)劇烈，短短十來(lái)年已經(jīng)經(jīng)歷了幾次大起大落;二是政府有意識(shí)地運(yùn)用股市政策①，如股票發(fā)行和上市速度、政府領(lǐng)導(dǎo)人的講話、甚至《人報(bào)》社論等來(lái)調(diào)控股市運(yùn)行，使股市表現(xiàn)出明顯的“政策市”特征。這些政策的目的是試圖根據(jù)股市波動(dòng)情況來(lái)調(diào)控股市，使其在政府理想范圍內(nèi)運(yùn)行。

政府政策調(diào)控股市波動(dòng)，具有以下特征:1、政府政策不連貫、前后不一致。如1997年證券委、人民銀行和國(guó)家經(jīng)貿(mào)委聯(lián)合發(fā)文，規(guī)定銀行、保險(xiǎn)公司、上市公司和國(guó)有企業(yè)的資金不能人市炒作股票，1999年7月1日實(shí)行的《證券法》也作了類似規(guī)定。但隨后為了刺激股市，于1999年9、10月又批準(zhǔn)三類公司和保險(xiǎn)公司人市;2、政府政策的預(yù)期效果還取決于公眾的預(yù)期，公眾未預(yù)期到的政策往往會(huì)造成股市劇烈波動(dòng)，典型的，如1999年12月巧日的《人民日?qǐng)?bào)》特約評(píng)論員文章引起幾乎所有股票都以跌停收盤(pán)，其原因就有政策出臺(tái)突然、力度超出公眾預(yù)期的因素，相反公眾預(yù)期到的政策效果就比較溫和;3、政策效果還取決于政府和公眾的博弈。在一項(xiàng)政策出臺(tái)后，公眾的預(yù)期和行為就會(huì)相應(yīng)發(fā)生改變，從而使政策執(zhí)行效果也發(fā)生改變。典型案例就是國(guó)有股減持，在出臺(tái)的時(shí)候是有利于股票市場(chǎng)發(fā)展和國(guó)有企業(yè)改革的，但是由于公眾預(yù)期股市將受到影響，從而造成股市低迷，這時(shí)繼續(xù)減持國(guó)有股就不利了，因而后來(lái)政府決定國(guó)有股減持暫緩執(zhí)行。

由于這些特征，股市政策往往造成股市過(guò)度波動(dòng)。即使政府出臺(tái)的是一項(xiàng)穩(wěn)定股市的政策，并事先承諾使股價(jià)波動(dòng)限制在一定幅度內(nèi)。然而一旦股民相信了這個(gè)承諾并據(jù)此形成了股價(jià)穩(wěn)定預(yù)期，政府就可以使股市加快發(fā)展以實(shí)現(xiàn)為國(guó)有企業(yè)更多融資的目標(biāo)。這是因?yàn)椋苍S在政策制定階段政府的最佳選擇是穩(wěn)定股市，但在執(zhí)行階段由于公眾預(yù)期的改變，政府的最佳選擇就變成促進(jìn)股市上漲!這樣政府就沒(méi)有積極性真正實(shí)行這項(xiàng)穩(wěn)定政策。這就是所謂的股市政策的“動(dòng)態(tài)不一致性”。而這種動(dòng)態(tài)不一致的股市政策執(zhí)行的結(jié)果只能是股市劇烈波動(dòng)。

呂繼宏、趙振全(2000)和許均華、李啟亞(2001)對(duì)政府政策對(duì)股市波動(dòng)的影響作過(guò)實(shí)證分析，他們利用Wichem和Miller(1976)的辦法，先鑒別出我國(guó)股市運(yùn)行中的波動(dòng)點(diǎn)，然后確定這些波動(dòng)點(diǎn)有多大比例是由政府股市政策造成的，得出的結(jié)論都是股市政策較大程度地影響了中國(guó)股市的波動(dòng)。但是，我們認(rèn)為這種研究有兩個(gè)缺陷，一是他們確定的是股市波動(dòng)點(diǎn)中有多大比例是由股市政策造成的，而沒(méi)有分析股市政策有多大比例造成了股市波動(dòng);二是他們只是對(duì)股市政策與股市波動(dòng)之間的關(guān)系作了經(jīng)驗(yàn)分析，而沒(méi)有對(duì)股市政策是怎樣造成股市波動(dòng)的做出理論解釋。我們認(rèn)為，股市政策的動(dòng)態(tài)不一致性是造成和加劇股市波動(dòng)的重要原因，而這種政策動(dòng)態(tài)不一致性在于股民和政府之間的博弈行為，因此本文將運(yùn)用博弈論的方法建立一個(gè)理論模型來(lái)分析股市政策的動(dòng)態(tài)不一致性對(duì)股市的影響，并實(shí)證檢驗(yàn)這些政策有多少造成和加劇了股市波動(dòng)。文章是這樣安的除第一部分外，第二部分建立股市政策的動(dòng)態(tài)不一致性模型，分析股市政策是怎樣造成和加劇股市波動(dòng)的;第三部分運(yùn)用不同于呂繼宏、趙振全(2000)和許均華、李啟亞(2001)的方法從多大比例的股市策造成了股市波動(dòng)這個(gè)角度對(duì)理論模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn);第四部分得出結(jié)論并提出建議。

內(nèi)容提要:中國(guó)股票市場(chǎng)是一個(gè)“政策市”，政府經(jīng)常有意識(shí)地運(yùn)用一些政策手段調(diào)控股市的波動(dòng)。但是，本文建立的理論模型證明，由于股市政策內(nèi)生的動(dòng)態(tài)不一致性，政府運(yùn)用股市政策不但不能穩(wěn)定股市，反而會(huì)造成和加劇股市的波動(dòng)。而來(lái)自上海證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)實(shí)證分析也證明了這一點(diǎn)。

關(guān)鍵詞:股票市場(chǎng)股市政策動(dòng)態(tài)不一致性股市波動(dòng)

中國(guó)股市從誕生以來(lái)就具有兩個(gè)鮮明的特點(diǎn)，一是股市波動(dòng)劇烈，短短十來(lái)年已經(jīng)經(jīng)歷了幾次大起大落;二是政府有意識(shí)地運(yùn)用股市政策①，如股票發(fā)行和上市速度、政府領(lǐng)導(dǎo)人的講話、甚至《人報(bào)》社論等來(lái)調(diào)控股市運(yùn)行，使股市表現(xiàn)出明顯的“政策市”特征。這些政策的目的是試圖根據(jù)股市波動(dòng)情況來(lái)調(diào)控股市，使其在政府理想范圍內(nèi)運(yùn)行。

政府政策調(diào)控股市波動(dòng)，具有以下特征:1、政府政策不連貫、前后不一致。如1997年證券委、人民銀行和國(guó)家經(jīng)貿(mào)委聯(lián)合發(fā)文，規(guī)定銀行、保險(xiǎn)公司、上市公司和國(guó)有企業(yè)的資金不能人市炒作股票，1999年7月1日實(shí)行的《證券法》也作了類似規(guī)定。但隨后為了刺激股市，于1999年9、10月又批準(zhǔn)三類公司和保險(xiǎn)公司人市;2、政府政策的預(yù)期效果還取決于公眾的預(yù)期，公眾未預(yù)期到的政策往往會(huì)造成股市劇烈波動(dòng)，典型的，如1999年12月巧日的《人民日?qǐng)?bào)》特約評(píng)論員文章引起幾乎所有股票都以跌停收盤(pán)，其原因就有政策出臺(tái)突然、力度超出公眾預(yù)期的因素，相反公眾預(yù)期到的政策效果就比較溫和;3、政策效果還取決于政府和公眾的博弈。在一項(xiàng)政策出臺(tái)后，公眾的預(yù)期和行為就會(huì)相應(yīng)發(fā)生改變，從而使政策執(zhí)行效果也發(fā)生改變。典型案例就是國(guó)有股減持，在出臺(tái)的時(shí)候是有利于股票市場(chǎng)發(fā)展和國(guó)有企業(yè)改革的，但是由于公眾預(yù)期股市將受到影響，從而造成股市低迷，這時(shí)繼續(xù)減持國(guó)有股就不利了，因而后來(lái)政府決定國(guó)有股減持暫緩執(zhí)行。

由于這些特征，股市政策往往造成股市過(guò)度波動(dòng)。即使政府出臺(tái)的是一項(xiàng)穩(wěn)定股市的政策，并事先承諾使股價(jià)波動(dòng)限制在一定幅度內(nèi)。然而一旦股民相信了這個(gè)承諾并據(jù)此形成了股價(jià)穩(wěn)定預(yù)期，政府就可以使股市加快發(fā)展以實(shí)現(xiàn)為國(guó)有企業(yè)更多融資的目標(biāo)。這是因?yàn)椋苍S在政策制定階段政府的最佳選擇是穩(wěn)定股市，但在執(zhí)行階段由于公眾預(yù)期的改變，政府的最佳選擇就變成促進(jìn)股市上漲!這樣政府就沒(méi)有積極性真正實(shí)行這項(xiàng)穩(wěn)定政策。這就是所謂的股市政策的“動(dòng)態(tài)不一致性”。而這種動(dòng)態(tài)不一致的股市政策執(zhí)行的結(jié)果只能是股市劇烈波動(dòng)。

呂繼宏、趙振全(2000)和許均華、李啟亞(2001)對(duì)政府政策對(duì)股市波動(dòng)的影響作過(guò)實(shí)證分析，他們利用Wichem和Miller(1976)的辦法，先鑒別出我國(guó)股市運(yùn)行中的波動(dòng)點(diǎn)，然后確定這些波動(dòng)點(diǎn)有多大比例是由政府股市政策造成的，得出的結(jié)論都是股市政策較大程度地影響了中國(guó)股市的波動(dòng)。但是，我們認(rèn)為這種研究有兩個(gè)缺陷，一是他們確定的是股市波動(dòng)點(diǎn)中有多大比例是由股市政策造成的，而沒(méi)有分析股市政策有多大比例造成了股市波動(dòng);二是他們只是對(duì)股市政策與股市波動(dòng)之間的關(guān)系作了經(jīng)驗(yàn)分析，而沒(méi)有對(duì)股市政策是怎樣造成股市波動(dòng)的做出理論解釋。

中國(guó)股市從誕生以來(lái)就具有兩個(gè)鮮明的特點(diǎn)，一是股市波動(dòng)劇烈，短短十來(lái)年已經(jīng)經(jīng)歷了幾次大起大落;二是政府有意識(shí)地運(yùn)用股市政策①，如股票發(fā)行和上市速度、政府領(lǐng)導(dǎo)人的講話、甚至《人報(bào)》社論等來(lái)調(diào)控股市運(yùn)行，使股市表現(xiàn)出明顯的“政策市”特征。這些政策的目的是試圖根據(jù)股市波動(dòng)情況來(lái)調(diào)控股市，使其在政府理想范圍內(nèi)運(yùn)行。

政府政策調(diào)控股市波動(dòng)，具有以下特征:1、政府政策不連貫、前后不一致。如1997年證券委、人民銀行和國(guó)家經(jīng)貿(mào)委聯(lián)合發(fā)文，規(guī)定銀行、保險(xiǎn)公司、上市公司和國(guó)有企業(yè)的資金不能人市炒作股票，1999年7月1日實(shí)行的《證券法》也作了類似規(guī)定。但隨后為了刺激股市，于1999年9、10月又批準(zhǔn)三類公司和保險(xiǎn)公司人市;2、政府政策的預(yù)期效果還取決于公眾的預(yù)期，公眾未預(yù)期到的政策往往會(huì)造成股市劇烈波動(dòng)，典型的，如1999年12月巧日的《人民日?qǐng)?bào)》特約評(píng)論員文章引起幾乎所有股票都以跌停收盤(pán)，其原因就有政策出臺(tái)突然、力度超出公眾預(yù)期的因素，相反公眾預(yù)期到的政策效果就比較溫和;3、政策效果還取決于政府和公眾的博弈。在一項(xiàng)政策出臺(tái)后，公眾的預(yù)期和行為就會(huì)相應(yīng)發(fā)生改變，從而使政策執(zhí)行效果也發(fā)生改變。典型案例就是國(guó)有股減持，在出臺(tái)的時(shí)候是有利于股票市場(chǎng)發(fā)展和國(guó)有企業(yè)改革的，但是由于公眾預(yù)期股市將受到影響，從而造成股市低迷，這時(shí)繼續(xù)減持國(guó)有股就不利了，因而后來(lái)政府決定國(guó)有股減持暫緩執(zhí)行。

由于這些特征，股市政策往往造成股市過(guò)度波動(dòng)。即使政府出臺(tái)的是一項(xiàng)穩(wěn)定股市的政策，并事先承諾使股價(jià)波動(dòng)限制在一定幅度內(nèi)。然而一旦股民相信了這個(gè)承諾并據(jù)此形成了股價(jià)穩(wěn)定預(yù)期，政府就可以使股市加快發(fā)展以實(shí)現(xiàn)為國(guó)有企業(yè)更多融資的目標(biāo)。這是因?yàn)?，也許在政策制定階段政府的最佳選擇是穩(wěn)定股市，但在執(zhí)行階段由于公眾預(yù)期的改變，政府的最佳選擇就變成促進(jìn)股市上漲!這樣政府就沒(méi)有積極性真正實(shí)行這項(xiàng)穩(wěn)定政策。這就是所謂的股市政策的“動(dòng)態(tài)不一致性”。而這種動(dòng)態(tài)不一致的股市政策執(zhí)行的結(jié)果只能是股市劇烈波動(dòng)。

呂繼宏、趙振全(2000)和許均華、李啟亞(2001)對(duì)政府政策對(duì)股市波動(dòng)的影響作過(guò)實(shí)證分析，他們利用Wichem和Miller(1976)的辦法，先鑒別出我國(guó)股市運(yùn)行中的波動(dòng)點(diǎn)，然后確定這些波動(dòng)點(diǎn)有多大比例是由政府股市政策造成的，得出的結(jié)論都是股市政策較大程度地影響了中國(guó)股市的波動(dòng)。但是，我們認(rèn)為這種研究有兩個(gè)缺陷，一是他們確定的是股市波動(dòng)點(diǎn)中有多大比例是由股市政策造成的，而沒(méi)有分析股市政策有多大比例造成了股市波動(dòng);二是他們只是對(duì)股市政策與股市波動(dòng)之間的關(guān)系作了經(jīng)驗(yàn)分析，而沒(méi)有對(duì)股市政策是怎樣造成股市波動(dòng)的做出理論解釋。我們認(rèn)為，股市政策的動(dòng)態(tài)不一致性是造成和加劇股市波動(dòng)的重要原因，而這種政策動(dòng)態(tài)不一致性在于股民和政府之間的博弈行為，因此本文將運(yùn)用博弈論的方法建立一個(gè)理論模型來(lái)分析股市政策的動(dòng)態(tài)不一致性對(duì)股市的影響，并實(shí)證檢驗(yàn)這些政策有多少造成和加劇了股市波動(dòng)。文章是這樣安的除第一部分外，第二部分建立股市政策的動(dòng)態(tài)不一致性模型，分析股市政策是怎樣造成和加劇股市波動(dòng)的;第三部分運(yùn)用不同于呂繼宏、趙振全(2000)和許均華、李啟亞(2001)的方法從多大比例的股市策造成了股市波動(dòng)這個(gè)角度對(duì)理論模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn);第四部分得出結(jié)論并提出建議。

1、股市政策的二重目標(biāo):穩(wěn)定和發(fā)展

無(wú)論從邏輯還是從歷史事實(shí)來(lái)看，股票市場(chǎng)的功能主要是甚至可以說(shuō)唯一是為國(guó)有企業(yè)融資。我國(guó)股票市場(chǎng)誕生于20世紀(jì)80年代中后期，正好與1984、1985年開(kāi)始的城市經(jīng)濟(jì)體制改革相吻合。當(dāng)時(shí)城市經(jīng)濟(jì)體制改革的主要內(nèi)容是對(duì)國(guó)有企業(yè)放權(quán)讓利，實(shí)行經(jīng)營(yíng)責(zé)任制。在這種情況下，一些國(guó)有企業(yè)開(kāi)始自籌資金，第一批股票就這樣因?yàn)槠浠I集資金的功能應(yīng)運(yùn)而生了。1992年鄧小平南巡講話后，股份制和股票市場(chǎng)得到了官方正式承認(rèn)，政府通過(guò)對(duì)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行股份制規(guī)范和改造，有意識(shí)地組織股票市場(chǎng)為國(guó)有企業(yè)籌集資金服務(wù)，并逐步明確為國(guó)有企業(yè)解困服務(wù)。所以，中國(guó)股票市場(chǎng)之所以得到迅速發(fā)展，應(yīng)歸功于其簡(jiǎn)單而實(shí)用的籌資功能，特別是為國(guó)有企業(yè)籌資的功能。因此，從歷史的角度來(lái)看，中國(guó)股票市場(chǎng)的目標(biāo)主要是甚至唯一是為國(guó)有企業(yè)籌集資金(林義相，1999)。而長(zhǎng)期以來(lái)中國(guó)股市都不能滿足國(guó)有企業(yè)的融資需要，但隨著銀行對(duì)國(guó)有企業(yè)資金支持的減少，國(guó)有企業(yè)對(duì)股市融資的依賴卻越來(lái)越大。因此，股市政策的制定者一直以來(lái)都面臨著一個(gè)艱巨的任務(wù):如何發(fā)展股市，擴(kuò)大股市為國(guó)有企業(yè)融資的能力，解決這一問(wèn)題的辦法是股市擴(kuò)容。股市政策的另一重目標(biāo)是保證股市穩(wěn)定健康發(fā)展，即避免股市的大起大落。這在政府一系列的政策中都有表示，典型的如1998年4月證監(jiān)會(huì)表示，證券市場(chǎng)要著重抓兩件事，一是發(fā)揮證券市場(chǎng)功能，為國(guó)有企業(yè)改革和解困服務(wù)，二是通過(guò)改革建立風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制，而避免股市大起大落就是防范風(fēng)險(xiǎn)的重要措施。所以股市政策的目標(biāo)可歸納為二重目標(biāo):穩(wěn)定和發(fā)展。⑧這二重目標(biāo)雖然長(zhǎng)期來(lái)看是一致的，但是在短期內(nèi)也存在沖突。股市要增加為國(guó)有企業(yè)融資的能力，必須擴(kuò)容。而擴(kuò)容就要求股價(jià)不能持續(xù)下跌，顯然，股市的持續(xù)低迷是難以吸引到投資者的。為了彌補(bǔ)股市融資量與國(guó)有企業(yè)資金需求之間的巨大差異，股市“超常規(guī)發(fā)展”被認(rèn)為是必須的(王開(kāi)國(guó)，2001)。我們認(rèn)為提出中國(guó)股市超常規(guī)發(fā)展是有其必然性的。首先它是我國(guó)經(jīng)濟(jì)建設(shè)中從建國(guó)以來(lái)就一直存在的急于求成思想在證券市場(chǎng)發(fā)展中的表現(xiàn);其次它也是有企業(yè)改革的需要，國(guó)有企業(yè)對(duì)股市依賴性的逐步增強(qiáng)要求股市超常規(guī)發(fā)展為國(guó)有企業(yè)提供更大的融資量。然而一味地追求“超常規(guī)發(fā)展”，卻有可能造成股市的大起大落。實(shí)際上這種追求超常規(guī)發(fā)展而造成大起大落的現(xiàn)象在股市短短十來(lái)年發(fā)展歷程中已多次出現(xiàn)，嚴(yán)重?fù)p害了股市的健康發(fā)展。

關(guān)鍵詞:股票市場(chǎng)股市政策動(dòng)態(tài)不一致性股市波動(dòng)

中國(guó)股市從誕生以來(lái)就具有兩個(gè)鮮明的特點(diǎn)，一是股市波動(dòng)劇烈，短短十來(lái)年已經(jīng)經(jīng)歷了幾次大起大落;二是政府有意識(shí)地運(yùn)用股市政策①，如股票發(fā)行和上市速度、政府領(lǐng)導(dǎo)人的講話、甚至《人報(bào)》社論等來(lái)調(diào)控股市運(yùn)行，使股市表現(xiàn)出明顯的“政策市”特征。這些政策的目的是試圖根據(jù)股市波動(dòng)情況來(lái)調(diào)控股市，使其在政府理想范圍內(nèi)運(yùn)行。

政府政策調(diào)控股市波動(dòng)，具有以下特征:1、政府政策不連貫、前后不一致。如1997年證券委、人民銀行和國(guó)家經(jīng)貿(mào)委聯(lián)合發(fā)文，規(guī)定銀行、保險(xiǎn)公司、上市公司和國(guó)有企業(yè)的資金不能人市炒作股票，1999年7月1日實(shí)行的《證券法》也作了類似規(guī)定。但隨后為了刺激股市，于1999年9、10月又批準(zhǔn)三類公司和保險(xiǎn)公司人市;2、政府政策的預(yù)期效果還取決于公眾的預(yù)期，公眾未預(yù)期到的政策往往會(huì)造成股市劇烈波動(dòng)，典型的，如1999年12月巧日的《人民日?qǐng)?bào)》特約評(píng)論員文章引起幾乎所有股票都以跌停收盤(pán)，其原因就有政策出臺(tái)突然、力度超出公眾預(yù)期的因素，相反公眾預(yù)期到的政策效果就比較溫和;3、政策效果還取決于政府和公眾的博弈。在一項(xiàng)政策出臺(tái)后，公眾的預(yù)期和行為就會(huì)相應(yīng)發(fā)生改變，從而使政策執(zhí)行效果也發(fā)生改變。典型案例就是國(guó)有股減持，在出臺(tái)的時(shí)候是有利于股票市場(chǎng)發(fā)展和國(guó)有企業(yè)改革的，但是由于公眾預(yù)期股市將受到影響，從而造成股市低迷，這時(shí)繼續(xù)減持國(guó)有股就不利了，因而后來(lái)政府決定國(guó)有股減持暫緩執(zhí)行。

由于這些特征，股市政策往往造成股市過(guò)度波動(dòng)。即使政府出臺(tái)的是一項(xiàng)穩(wěn)定股市的政策，并事先承諾使股價(jià)波動(dòng)限制在一定幅度內(nèi)。然而一旦股民相信了這個(gè)承諾并據(jù)此形成了股價(jià)穩(wěn)定預(yù)期，政府就可以使股市加快發(fā)展以實(shí)現(xiàn)為國(guó)有企業(yè)更多融資的目標(biāo)。這是因?yàn)椋苍S在政策制定階段政府的最佳選擇是穩(wěn)定股市，但在執(zhí)行階段由于公眾預(yù)期的改變，政府的最佳選擇就變成促進(jìn)股市上漲!這樣政府就沒(méi)有積極性真正實(shí)行這項(xiàng)穩(wěn)定政策。這就是所謂的股市政策的“動(dòng)態(tài)不一致性”。而這種動(dòng)態(tài)不一致的股市政策執(zhí)行的結(jié)果只能是股市劇烈波動(dòng)。

呂繼宏、趙振全(2000)和許均華、李啟亞(2001)對(duì)政府政策對(duì)股市波動(dòng)的影響作過(guò)實(shí)證分析，他們利用Wichem和Miller(1976)的辦法，先鑒別出我國(guó)股市運(yùn)行中的波動(dòng)點(diǎn)，然后確定這些波動(dòng)點(diǎn)有多大比例是由政府股市政策造成的，得出的結(jié)論都是股市政策較大程度地影響了中國(guó)股市的波動(dòng)。但是，我們認(rèn)為這種研究有兩個(gè)缺陷，一是他們確定的是股市波動(dòng)點(diǎn)中有多大比例是由股市政策造成的，而沒(méi)有分析股市政策有多大比例造成了股市波動(dòng);二是他們只是對(duì)股市政策與股市波動(dòng)之間的關(guān)系作了經(jīng)驗(yàn)分析，而沒(méi)有對(duì)股市政策是怎樣造成股市波動(dòng)的做出理論解釋。我們認(rèn)為，股市政策的動(dòng)態(tài)不一致性是造成和加劇股市波動(dòng)的重要原因，而這種政策動(dòng)態(tài)不一致性在于股民和政府之間的博弈行為，因此本文將運(yùn)用博弈論的方法建立一個(gè)理論模型來(lái)分析股市政策的動(dòng)態(tài)不一致性對(duì)股市的影響，并實(shí)證檢驗(yàn)這些政策有多少造成和加劇了股市波動(dòng)。文章是這樣安的除第一部分外，第二部分建立股市政策的動(dòng)態(tài)不一致性模型，分析股市政策是怎樣造成和加劇股市波動(dòng)的;第三部分運(yùn)用不同于呂繼宏、趙振全(2000)和許均華、李啟亞(2001)的方法從多大比例的股市策造成了股市波動(dòng)這個(gè)角度對(duì)理論模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn);第四部分得出結(jié)論并提出建議。

1、股市政策的二重目標(biāo):穩(wěn)定和發(fā)展

一、哪些因素在影響當(dāng)前的股市

這種現(xiàn)象說(shuō)明了什么？自身的原因就在于中國(guó)股市在早兩年的時(shí)間內(nèi)快速上漲，其上漲幅度早就超過(guò)一些上市公司的基本價(jià)值了。既然股票的價(jià)格背離了上市公司的基本價(jià)值，其價(jià)格作一定程度的調(diào)整也就是自然。特別是在國(guó)內(nèi)股市向下調(diào)整時(shí)，正好面對(duì)著國(guó)際金融市場(chǎng)震蕩（如美國(guó)次貸危機(jī)的發(fā)生），國(guó)際金融市場(chǎng)的任何震蕩不可避免地會(huì)傳導(dǎo)到中國(guó)股市來(lái)。特別是在國(guó)內(nèi)股市十分脆弱的情況下，只要國(guó)際金融市場(chǎng)有一點(diǎn)風(fēng)吹草動(dòng)，就容易掀起股市下跌的波瀾，投資者一定要小心為上。這就是股市的恐懼心理。

二是最近國(guó)內(nèi)股市這樣快速的下跌，最為重要的方面是權(quán)重股、藍(lán)籌股全面下跌。這說(shuō)明了什么？說(shuō)明了投資者失去了市場(chǎng)信心。股市權(quán)重股代表了整個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展基本格局。在一個(gè)成熟的市場(chǎng)，在國(guó)家經(jīng)濟(jì)基本面沒(méi)有改變，國(guó)家經(jīng)濟(jì)的基本格局沒(méi)有變化的情況下，權(quán)重股不僅不會(huì)下跌，反之應(yīng)該其價(jià)格是向上的。但實(shí)際上國(guó)內(nèi)權(quán)重股不僅沒(méi)有向好，反之成了下跌最為嚴(yán)重的重災(zāi)區(qū)。那么國(guó)內(nèi)股市的權(quán)重股為什么會(huì)持續(xù)下跌？問(wèn)題就在于政府對(duì)這些上市公司干擾太多，從而導(dǎo)致了投資者對(duì)這些權(quán)重股失去了信心，導(dǎo)致了投資者對(duì)政府失去了信心。

可以說(shuō)，無(wú)論是早兩年股市的快速飚升，還是近幾個(gè)月來(lái)國(guó)內(nèi)股市的跌跌不休，并非是上市公司的投資價(jià)值發(fā)生了變化，也不是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)實(shí)體有多大的變動(dòng)，而是股市制度規(guī)則的缺陷導(dǎo)致投資者對(duì)市場(chǎng)信心的不足，是投資者看不到政府對(duì)股市干預(yù)政策什么時(shí)候會(huì)出臺(tái)、什么時(shí)候會(huì)停止，因此，股市的制度缺陷及股市政策的不確定性成了當(dāng)前國(guó)內(nèi)股市最大的風(fēng)險(xiǎn)。

二、如何看待當(dāng)前政府對(duì)股市的政策

有人把最近管理層密集地一系列促進(jìn)國(guó)內(nèi)股市發(fā)展的政策說(shuō)是政府救市，我并不認(rèn)同這個(gè)觀點(diǎn)。我的理解是這是政府重新整頓股市的制度規(guī)則及股市的秩序，重振股市投資者信心。在一個(gè)成熟的市場(chǎng)中，政府的基本職責(zé)就是界定產(chǎn)權(quán)制度、保證市場(chǎng)合約的有效履行、保證個(gè)人財(cái)產(chǎn)不受到他人侵害等。而這些基本職責(zé)履行就是通過(guò)政府的制度規(guī)則制定、創(chuàng)立、修改與完善等方式來(lái)進(jìn)行。也就是說(shuō)，政府對(duì)股市的職責(zé)并非是關(guān)注股市指數(shù)高低，而是要保證市場(chǎng)的游戲規(guī)則公平公正公開(kāi)，保證市場(chǎng)投資者能夠在一個(gè)公平公正的平臺(tái)進(jìn)行交易。而政策是制度規(guī)則確立的一種方式。管理層密集出臺(tái)旨在促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展。

關(guān)鍵詞：權(quán)重股，藍(lán)籌股，中國(guó)股市，股票指數(shù)，投資者利益，投資者信心

權(quán)重股：就是總股本巨大的上市公司股票，它的股票總數(shù)占股票市場(chǎng)股票總數(shù)的比重很大，其漲跌對(duì)股票指數(shù)的影響很大。比如中國(guó)銀行、工商銀行、中國(guó)石化等股票。

藍(lán)籌股：多指長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)的、大型的、傳統(tǒng)工業(yè)股及金融股。此類上市公司的特點(diǎn)是有著優(yōu)良的業(yè)績(jī)、收益穩(wěn)定、股本規(guī)模大、紅利優(yōu)厚、股價(jià)走勢(shì)穩(wěn)健。

兩年多的中國(guó)股市，就如像坐過(guò)山車，上海綜合指數(shù)先是從2005年6月998點(diǎn)，到2007年10月6124點(diǎn)，然后2008年4月23日回到2990多點(diǎn)。先是上漲飚升6倍，后是下跌50%以上。4月24日，股市交易印花稅一下調(diào)，整個(gè)市場(chǎng)立即沸騰，當(dāng)天幾千只股票都封在漲停板，當(dāng)天兩市指數(shù)上漲9%以上。但是，股市的上漲僅是一天，后兩日，市場(chǎng)并沒(méi)有繼續(xù)24日股市快速飆升的態(tài)勢(shì)而又開(kāi)始下跌。但是，4月30日上海綜合指數(shù)又上升到3700點(diǎn)上。

一、哪些因素在影響當(dāng)前的股市

這種現(xiàn)象說(shuō)明了什么？自身的原因就在于中國(guó)股市在早兩年的時(shí)間內(nèi)快速上漲，其上漲幅度早就超過(guò)一些上市公司的基本價(jià)值了。既然股票的價(jià)格背離了上市公司的基本價(jià)值，其價(jià)格作一定程度的調(diào)整也就是自然。特別是在國(guó)內(nèi)股市向下調(diào)整時(shí)，正好面對(duì)著國(guó)際金融市場(chǎng)震蕩（如美國(guó)次貸危機(jī)的發(fā)生），國(guó)際金融市場(chǎng)的任何震蕩不可避免地會(huì)傳導(dǎo)到中國(guó)股市來(lái)。特別是在國(guó)內(nèi)股市十分脆弱的情況下，只要國(guó)際金融市場(chǎng)有一點(diǎn)風(fēng)吹草動(dòng)，就容易掀起股市下跌的波瀾，投資者一定要小心為上。這就是股市的恐懼心理。

一、哪些因素在影響當(dāng)前的股市

這種現(xiàn)象說(shuō)明了什么？自身的原因就在于中國(guó)股市在早兩年的時(shí)間內(nèi)快速上漲，其上漲幅度早就超過(guò)一些上市公司的基本價(jià)值了。既然股票的價(jià)格背離了上市公司的基本價(jià)值，其價(jià)格作一定程度的調(diào)整也就是自然。特別是在國(guó)內(nèi)股市向下調(diào)整時(shí)，正好面對(duì)著國(guó)際金融市場(chǎng)震蕩（如美國(guó)次貸危機(jī)的發(fā)生），國(guó)際金融市場(chǎng)的任何震蕩不可避免地會(huì)傳導(dǎo)到中國(guó)股市來(lái)。特別是在國(guó)內(nèi)股市十分脆弱的情況下，只要國(guó)際金融市場(chǎng)有一點(diǎn)風(fēng)吹草動(dòng)，就容易掀起股市下跌的波瀾，投資者一定要小心為上。這就是股市的恐懼心理。

二是最近國(guó)內(nèi)股市這樣快速的下跌，最為重要的方面是權(quán)重股、藍(lán)籌股全面下跌。這說(shuō)明了什么？說(shuō)明了投資者失去了市場(chǎng)信心。股市權(quán)重股代表了整個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展基本格局。在一個(gè)成熟的市場(chǎng)，在國(guó)家經(jīng)濟(jì)基本面沒(méi)有改變，國(guó)家經(jīng)濟(jì)的基本格局沒(méi)有變化的情況下，權(quán)重股不僅不會(huì)下跌，反之應(yīng)該其價(jià)格是向上的。但實(shí)際上國(guó)內(nèi)權(quán)重股不僅沒(méi)有向好，反之成了下跌最為嚴(yán)重的重災(zāi)區(qū)。那么國(guó)內(nèi)股市的權(quán)重股為什么會(huì)持續(xù)下跌？問(wèn)題就在于政府對(duì)這些上市公司干擾太多，從而導(dǎo)致了投資者對(duì)這些權(quán)重股失去了信心，導(dǎo)致了投資者對(duì)政府失去了信心。

可以說(shuō)，無(wú)論是早兩年股市的快速飚升，還是近幾個(gè)月來(lái)國(guó)內(nèi)股市的跌跌不休，并非是上市公司的投資價(jià)值發(fā)生了變化，也不是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)實(shí)體有多大的變動(dòng)，而是股市制度規(guī)則的缺陷導(dǎo)致投資者對(duì)市場(chǎng)信心的不足，是投資者看不到政府對(duì)股市干預(yù)政策什么時(shí)候會(huì)出臺(tái)、什么時(shí)候會(huì)停止，因此，股市的制度缺陷及股市政策的不確定性成了當(dāng)前國(guó)內(nèi)股市最大的風(fēng)險(xiǎn)。

二、如何看待當(dāng)前政府對(duì)股市的政策

有人把最近管理層密集地一系列促進(jìn)國(guó)內(nèi)股市發(fā)展的政策說(shuō)是政府救市，我并不認(rèn)同這個(gè)觀點(diǎn)。我的理解是這是政府重新整頓股市的制度規(guī)則及股市的秩序，重振股市投資者信心。在一個(gè)成熟的市場(chǎng)中，政府的基本職責(zé)就是界定產(chǎn)權(quán)制度、保證市場(chǎng)合約的有效履行、保證個(gè)人財(cái)產(chǎn)不受到他人侵害等。而這些基本職責(zé)履行就是通過(guò)政府的制度規(guī)則制定、創(chuàng)立、修改與完善等方式來(lái)進(jìn)行。也就是說(shuō)，政府對(duì)股市的職責(zé)并非是關(guān)注股市指數(shù)高低，而是要保證市場(chǎng)的游戲規(guī)則公平公正公開(kāi)，保證市場(chǎng)投資者能夠在一個(gè)公平公正的平臺(tái)進(jìn)行交易。而政策是制度規(guī)則確立的一種方式。管理層密集出臺(tái)旨在促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展。三、把現(xiàn)在的基礎(chǔ)制度完善好，讓投資者利益得到真正保護(hù)，讓投資者信心確立起來(lái)，這就是中國(guó)股市發(fā)展的根本所在